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医药行业的春天，已经到来。随着医药行业估值的修复，医药企业开始逐渐爬出谷底。以化学药板块为例，根据统计显示，4月9日至今，该板块的涨幅超过了26%。在此背景下，板块当中部分龙头也已经率先跑出了高度，例如一品红，其年内股价涨幅已经超过了250%；还有永安药业，年内股价涨幅也超过了160%。但除了这些表现较好的企业之外，还有一些龙头表现却不如人意，例如复星医药。根据统计显示，年内复星医药涨幅不到1%，与板块涨幅相比，复星医药已经严重落后，如果和最高点90.44元/股相比，其股价已经缩水了七成，市值更是蒸发超过1700亿。作为明星药企，为何最近一段时间复星医药的股价走势会明显弱于行业？面对席卷而来的创新药浪潮，复星医药是否又能突围？暗藏隐患复星医药最近几年表现低迷，并非没有原因的。从业绩来看，复星医药低迷的股价表现，其实跟近年来业绩失速有着很大的关系。财报显示，一季度复星医药实现营收94.2亿元，同比下滑7.26%；实现净利润7.648亿元，同比增长25.42%，业绩“增利不增收”。乍看之下，这样的业绩虽不算特别优秀，但好歹净利润有所增长。但细分之下，其净利润增长主要通过“降费”和投资收益实现。财报显示，一季度复星医药的各项费用支出均有所下降，例如研发费用，从去年一季度的8.296亿元下降至今年一季度的7.375亿元，同比下降11.1%。还有销售费用和管理费用，分别从去年一季度的22.4亿元和10.02亿元，下降至今年一季度的21.26亿元和9.731亿元，下降比例分别为5.11%和2.91%。近年来，为了驱动净利润增长，复星医药对研发费用进行资本化处理。Wind数据显示，2024年复星医药的资本化研发支出19.09亿元，占研发总投入的34.38%，显著高于生物医药行业2.52%的资本化比例中位数，而高研发资本化比例导致无形资产明显增加，截至2024年四季度末余额增加至144.68亿元。再看投资收益方面。今年一季度，复星医药实现投资收益为12.81亿元，同比增长281.87%，去年同期为3.356亿。可见，投资收益的增加是净利润增长的重要原因。若从反映实际经营情况的扣非净利润数据来看，今年一季度复星医药扣非净利润4.104亿，同比大幅下滑32.56%。当然了，鉴于复星医药特殊的业务模式，依靠投资收益推动净利润增长也并没有太大的问题。资料显示，复星医药成立于1995年，核心业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。简单来说，复星医药的业务模式是依赖“投资+主业”双重驱动。不过，近几年复星医药的投资业务并不稳定。财报显示，2021到2024年其投资收益分别为46.24亿元、43.78亿元、35.02亿元、21.05亿元，同期扣非净利润分别为32.77亿元、38.73亿元、20.11亿元、23.14亿元，投资收益占扣非净利润的比重分别为141.10%、113.04%、174.14%、90.97%。对于复星医药而言，过度依赖于投资业务会导致业绩大幅波动，并且这样的模式也不利于其未来长期发展。整体来看，复星医药股价之所以表现不佳，核心原因在于市场对其主业低迷不振和过度依赖投资业务的顾虑，若要扭转股价的颓势，还是要通过提振主业才行。道阻且长对于复星医药而言，想要提振主业并不容易。背靠着“复星系”这个投资高手，在过去很长一段时间里，投资业务一直是复星医药的核心业务。不过，随着全球经济转冷，复星医药的投资收益也是逐年下滑，该项业务已经很难再像以前那样为其提供稳定的增长动力。上面的内容中提到，2021到2024年复星医药的投资收益分别为46.24亿元、43.78亿元、35.02亿元、21.05亿元，对比来看，仅仅四年时间复星医药的投资收益已经“腰斩”。也正是受到投资收益逐年下滑的影响，近年来复星医药的净利润下降明显，2024年净利润为27.7亿元，而在2021年净利润为47.29亿元。值得注意的是，虽然投资收益逐年走低，但由于此前的资本扩张，复星医药的商誉却越滚越大。截至2024年四季度末，复星医药的商誉值高达109.1亿元，另外其长期股权投资高达246.9亿元，商誉+长期股权投资合计高达356亿元。同期非流动资产合计才829.7亿元，商誉+长期股权投资占比为42.9%。对于复星医药来说，如此高的商誉和长期股权投资，一旦出现商誉减值或长期股权投资缩水，都将对其业绩产生巨大的冲击。实际上，复星医药也并非没有察觉到这个问题。近两年，复星医药已经在收缩战线，2024年通过减持或出售资产回笼资金近30亿元。在公开场合上，复星医药高层也表示“2025年的目标是继续退出非核心的、非战略的、低效率的、亏损的资产，继续回笼资金。”从主营产品来看，复星医药的多项核心产品都出现了增速放缓的情况，例如核心的抗肿瘤及免疫调节核心产品，增速由2023年的37.99%骤降至2024年的5.84%。据媒体统计，2024年复星医药没有新增销售额过10亿元及5亿-10亿元区间的产品；而销售额3亿-5亿元区间及过亿元的产品数量更是不增反降。从在研管线数量来看，截至2024年四季度末，其仅有2款产品进入上市审核阶段，4款产品刚开始上市申请，进入一二三期临床试验的产品分别为5款、1款和4款。过去，复星医药习惯了通过投资驱动业绩增长，如今想要通过主业驱动增长自然十分艰难，毕竟医药行业属于研发密集型行业，头部企业无不是通过数年的研发、数十亿资金的投入才打造出了属于自己的长青产品。从这一点来看，复星医药想要完成业务模式的转型，还有很长的路要去走。

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